圖片來源：視覺中國
命運坎坷的中國電影（600977.SH）（下稱中國電影）終於擁抱瞭資本市場。
中國電影擬發行不超過4.67億股新股，預計募集資金40.9億元，新股將於7月28日申購。此前，公司將名稱由原本的中影股份更改為中國電影，更是彰顯出搶回“中國電影第一股”的決心。
回顧中國電影的上市之路可謂坎坷。早在2004年，中國電影的母公司中影集團就曾嘗試赴香港上市，但因主管部門限制外資進入內地媒體和娛樂業，上市擱淺。此後的2010年末，中影集團聯合央廣傳媒、江蘇廣電、中國聯通(微博)等七傢公司共同出資，成立油煙靜電機瞭如今的中國電影。其中中影集團持有公司93%的股份，其餘七傢單位均分別持有公司1%的股份。
中國電影爭取上市的這12年，恰巧也是中國電影發展最為輝煌的12年。中國國內電影票房從2005年的20.63億元增長至2015年的440.69億元，增幅超過20倍。但是翻看中國電影招股說明書，投資者會發現這傢公司並不是那麼亮眼。
盈利模式穩定 生機不足
招股書顯示，截至2015年年底，中國電影的資產總額達到瞭108.91億元，凈資產達到瞭47.94億元。網上流傳的所謂“電影航母”的名號究竟含金量有多少？對比下已上市公司的資產規模和盈利能力便可知曉。
通過上表可以看到，中國電影無論是在資產規模還是盈利能力，均不屬於行業頂尖。資產規模方面，不及重資產模式的萬達院線（002739.SZ）和華誼兄弟（300027.SZ），營業收入方面，也和萬達院線有著不小的差距。唯一可以比肩的是近年的凈資產收益率，由於近些年並未有過並購重組的大動作，因此凈資產在沒有大幅擴張得前提下，凈資產收益率得以上升。
那中國電影的優勢到底在哪裡？翻看招股說明書，最為印象深刻的或許就是全產業鏈的盈利模式瞭。
來源：中國電影招股說明書
電影行業的產業鏈佈局基本上可以分為制作、發行以及放映三大環節。從中國電影的收入分類情況來看，其優勢則在於三大環節均有所涉及。2013-2015年收入情況中，電影發行和電影放映的收入比重較高，2015年度分別達到瞭54%和26%，而影視制作的收入比重則較輕。因此，中國電影是重發行放映、輕制作服務的的營業模式。資產規模和收入不及民營企業，這種模式能否幫助中國電影重奪市場第一寶座？
發行環節：全靠政策
中國電影的發行環節是企業的一大競爭力。公司近三年共主導或參與發行790部國產影片和223部進口影片，市場份額達58.27%。其中，國產電影實現票房約327.42 億元，占同期全國國產影片票房總額的58.41%。
招股書顯示，在國產片方面中國電影多數采取的是聯合發行、代理發行、協助發行模式。聯合發行電影包括《捉妖記》、《港 》、《致我們終將逝去的青春》等多部電影。但是並無擔任主發行商的影片的情況。換言之，中國電影的多數影片都是“參與發行”。雖然發行環節參與電影票房的分成比例在47%左右，但是在分成完畢之後還要將資金按一定比例再將資金分配至發行方。而像華誼兄弟、光線傳媒等，多數的影視劇公司是在制作環節，因此嚴格來說和中國電影在細分領域並不屬於同一環節。
公司最大的優勢在於在進口影片發行。由於中國電影和華夏公司是是國內兩傢擁有進口影片發行權的公司之一，因此如果有進口片進入中國，中國電影勢必會參與發行。近三年，中國電影共主導或參與發行進口影片223部，實現票房228.92億元，占同期全國進口影片票房總額的58.07%。
而且進口影片為公司帶來的毛利占比也是相當可觀。2013年、2014年和2015年來自進口影片的發行收入占比分別為36.50%、46.59%和43.86%，毛利占比分別為23.20%、33.77%和37.17%。
因此不難理解，靠著政策扶持，中國電影的主要優勢在於“一傢進口、兩傢發行”的進口影片管理政策。如果未來政策一旦發生調整，例如增加能夠開展進口影片發行業務的公司傢數，將會對中國電影的發行業務帶來較大影響。因此發行環節，進口片的風險在於政策，國產片的風險在於市場。沒有制作電影的核心競爭力，僅靠政策扶持的進口環節，一旦政策有所變化，恐怕巨輪轉向仍需要時間。
放映環節盈利能力不及營業用抽油煙機萬達院線
而公司收入的第二大部分，就是電影放映瞭，其占2015年收入的26%左右。截至2015年末，公司共控股三傢電影院線公司，分別為中影星美院線、深圳中影南方和中影數字院線。此外公司還參股瞭四傢電影院線公司，分別為北京新影聯、四川太平洋、遼寧北方和江蘇東方。截至2015年末，本公司的控股院線共擁有加盟影院1323傢、銀幕6814塊。
2015年，在票數收入排名前20位的城市電影院線中，萬達院線以59.6億元的票房穩居第一，並連續六年蟬聯冠軍。此外，截至2016年6月，萬達院線已經擁有開業影院320傢，2789塊銀幕。雖然在院線數量以及銀幕數量方面不及中影集團，但是在收入和利潤方面，顯然萬達院線做得更有聲有色。
註：此處比較的僅為電影放映環節數據，並非全部收入利潤。來源：WIND資訊、界面新聞研究部
當然，萬達院線並購瞭AMC等部分海外公司，這也是萬達院線的收入利潤規模高於中國電影的原因之一。
此外，政府補貼也為中國電影提供瞭較多支撐，2013-2015年，中國電影獲得的政府補貼分別為1.14億元、1.6億元和2.24億元，遠高於其他幾傢民營企業的補貼規模。計算可得，政府補助占中國電影2013-2015年凈利潤的23.2%、26.3%以及21.6%。
來源：WIND資訊、界面新聞研究部
目前，中國電影在資產規模和盈利能力方面均不屬於市場的第一梯隊，這樣的中國電影在資本市場能獲得投資者青睞嗎？
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